2021开年，经济延续了2020年“资本通胀，实体通缩”的趋势，加剧了资产价格的分化。实体低迷下的货币冲击，促使全球金融市场抱团扎堆核心资产。本文分别从调控政策、货币政策及地方债务3个角度解读2021年的房地产市场走向。

01近期：大热必调与稍冷必稳

2020年深圳房价大涨后，广州、上海、北京楼市蠢蠢欲动，有“抱团涨价”“暴力拉升”之势。紧接着政府出台了一系列调控政策：

广州先传出限制房地产信贷额度，接着四大行的房贷利率全线涨价；上海出台“沪十条”，针对假离婚炒房，严控消费贷资金进入地产市场；深圳严查新房违规打新，更加严格限制购房资格，住建部领导赶赴深沪督导，要求稳地价、稳房价、稳预期。

每次楼市调控都会引发市场的一阵骚动，这轮调控会对房地产产生怎样的影响？

现在的楼市调控采取“一城一策”，各城市的政策对当地或有影响。从全国来看，我们需要关注一些关键性的政策，这轮调控中最为关键的是“限流”。

2020年的最后一天，监管部门发布了房地产贷款的“两道红线”，即《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中管理制度的通知》。“两道红线”对银行的房地产贷款占比和个人住房贷款占比设置了上限。这相当于给房地产行业的流动性限量，广州的房贷利率上涨及个别银行近期“限贷”与这一政策相关。但就全局而言，“兩道红线”作用到底有多大？

第一档6大行，房地产贷款占比红线是40%，6大行平均房地产贷款占比是36.18%；个人住房贷款占比红线是32.5%，目前6大行的水平是31%。其中，房地产贷款占比超过红线的只有建行，个人住房贷款占比超过红线的有建行和邮政银行。

第二档17家中型银行，房地产贷款占比和个人住房贷款占比的红线分别是27.5%和20%，目前的平均水平大约是26.03%和17%。其中，2项超过红线的有招商银行、兴业银行与北京银行。

第三档小型银行的两条红线分别是22.5%和17.5%，目前城商行的平均水平是21.18%和13%，农商行的平均水平是12.95%和9.5%左右。其中，有11家银行的房地产贷N91XrFIdw7oxZOhgMsFFWw==款占比超过红线，7家个人住房贷款占比超过红线。

从以上数据对比可以看出：第一二三档的多数银行并未触及到红线，只有少数银行面临“限流”问题；第一二档的平均贷款占比接近红线，第三档的银行还有较大的空间。可见，一线城市的房贷限流压力要大于二三线城市。

我们需要明白的是，“两道红线”的流动性已是相当宽松，过去如此大规模的房地产信贷尚未触顶。就当前房地产的投资增速及货币扩张速度来说，房地产贷款的流动性依然处于高水平上的充足，只存在结构性限流。

如何理解“两道红线”政策？

这一政策本意应该是金融监管部门试图为金融市场设置一道防火墙。去年年底，监管部门领导指出：“房地产泡沫是威胁金融安全的最大‘灰犀牛’”。从房地产信贷比例可以看出，大量信贷以房地产作为抵押发放，可以理解为房地产货币化或信贷货币土地本位化。“两道红线”与去年的“房地产企业的三条红线”（房地产企业的资产负债率、净负债率、现金短债比限制）类似，目的是遏制房地产金融化泡沫化势头，防止房地产风险“感染”到金融市场。

因此，“两道红线”可以理解为：

一是金融监管部门的态度，谨防房地产风险外溢到金融市场；

二是“两道红线”的金融防火墙不算高，其影响在货币紧缩时体现出来。

所以，2021年只要美联储的货币紧缩（预期）未到来，中国房地产调控的态度是“面和水的关系”：

1.一线城市的调控是“大热必调与稍冷必稳”，不会改变稳房价的目标。大热时，北上广深会出台一系列针对热炒的政策，打击假离婚、假合同、假证明，严控购房资格等。稍冷时，政策面会适当宽松。

2.货币政策也是如此，大热时，监管部门会督促银行严查实体资金流入房地产。

这就是2021年房地产近期的趋势。

比如深圳对新房限价，新房比二手房低几万块一平，这就人为制造了极大的利润空间，吸引资金拥入热炒。购房变成了摇号和打新的游戏，引发强烈的上涨预期。新房价格除了在政府的备案系统中是“低价”的，在市场中又变成了资本倒卖的标的。接着，政府不得不出台更多政策打击中介，抑制资金热炒，严控购房资格。但是，价格依然居高不下。

为什么？

深圳房价的根本问题并不是资本热炒，而是土地供给结构性失衡。大量土地配置在工业用地和商业用地上，办公楼大量闲置，且空置率持续增加。而住宅用地，尤其是保障房和商品房用地却极为稀少，若不包括村中村，整个城市的商品房远远无法满足千万级人口规模的居住需求。

楼市调控只会改变局部短期市场，不构成趋势。

所以，楼市调控的最大变量还是美联储的政策转向。全球流动性的风向标是美联储，美联储在2021年的紧缩政策（预期）会对国内房地产产生一定的影响。

02中期：货币转向与通胀预期

中国的货币政策可能会在美联储紧缩预期增加时便提前做好紧缩准备。虽然美联储的温和转向不会对国内资本市场制造太大的威胁，但是主要压力来自两个方面：一是国内的结构性资产泡沫和债务风险；二是去年连续上涨的人民币汇率。

2020年下半年中国外贸出口强劲，出口总值为32.16万亿元，进口为17.93万亿元，实现顺差3.7万亿元，增加27.4%。在美元超级宽松下，国外市场大量进口中国商品，境外机构大量购入中国证券（超过1万亿元人民币）推高了人民币汇率。

通常，大量外汇收入会增加外汇占款，从而增加市场的流动性。2020年底的外汇占款与外汇收入形成背离，2020年银行结汇顺差10 783亿人民币，但外汇占款减少了1 009亿人民币。

为什么？

一是央行抑制资产价格的结构性泡沫（北上广深房价及A股白马股价格）和地方性债务风险（商业银行危机、海航债务危机以及地方国企的企业债兑付危机），提前为应对美联储的政策转向做准备。

数据显示，2020年12月M2同比增速为10.1%，存量社融增速为13.3%，增速均有所回落。这说明政策层面已在为可预期的转向做准备。在美联储政策未转向前，央行也会保持一定的流动性，支持地方尽快消化债务风险，防止货币政策转向触发危机。

二是2020下半年海外市场大量购入中国商品和证券的同时，国内一些资本意识到流动性温和拐点的绝佳机会。所以，2021年上半年是流动性的温和拐点，正处于大进大出的财富洪流时代。

如果下半年美联储的政策温和转向，全球货币政策将跟随，高泡沫、高债务和高汇率的国家压力率先凸显出来。随着国际经济复苏，欧美及东南亚的商品供应增加，中国的外贸出口会有所回落，国际资本回流美国，人民币下行压力预计会增加，持有外债的机构还债压力也会增加。

温和的考验从下半年开始，劣质的市场与结构性泡沫是可预计的风险。随着流动性的回落，“两道红线”给房地产市场的流动性压力将增加，北上广深的住房信贷利率可能会上升。

03远期：地方债务与金融开放

货币是中国房地产的一个支撑，财政是另外一个支撑，而且是更为根本的支撑。从长远来说，地方政府的土地财政未根本性逆转之前，稳房价的目标不会改变。

据统计，2020年全国城市卖地收入破8.41万亿元，创下了新纪录。其中300个城市的土地出让金总额高达5.9万亿元，同比增长16%。上海、杭州、广州、南京、北京等14个城市突破了千亿元大关。

2020年政府财政收入下降，全国财政总收入为18.28万亿，全国城市卖地收入占全国财政总收入的46%，占地方财政总收入的84%。可见，新冠疫情加大了对土地财政的依赖度。

土地财政背后是迅速增加的地方债务。近几年，中国地方债规模迅速增加，地方债务余额在2017年超过了国债余额。2020年末地方债务率（显性债务余额/地方综合财力）超过97%，逼近国际警戒区间下限（100%）。2020年地方债务出现局部性问题，体现在地方国企的信用债违约。

值得注意的是最近3年，地方债中的一般债券发行规模持续下降，而专项债规模快速增加。2020年地方一般债券限额只有9 800亿元，专项债限额达到37 500亿元。

这有什么问题？一般债券是由地方政府税收来偿还，专项债是由地方政府基金收入来偿还，主要是卖地收入。这就是说，最近几年发行了这么多专项债，地方政府需要卖地来偿还。专项债的平均周期目前是5年，未来3到5年是地方政府的还债高峰期，这意味着未来几年地方政府还得依赖卖地来还专项债。

财政部前部长楼继伟表示，“目前地方政府一般债券（额度）给得较少，而专项债券额度给得过多。”可否将专项债划拨给一般债务券，用税收来偿还？

目前，除了深圳，其他36个地方发债主体都不具备这个能力。深圳税收收入高， 2020年前11月公共预算收入还有3 500多亿元，负债率只有6.63%，而全国平均数是82.9%。

当下，政府债券基本由银行及金融机构持有，四大行持有规模接近50%。国有银行购买政府债券，倾向于土地锚，而不是税收锚。这就是债务货币化和货币土地化。

如果债务回归到税收的信用锚，情况会怎样？

商业银行也倾向于土地为锚的债券，而不是税收为锚的债券。如果将地方债额度调配给一般债券，银行购买积极性会下降。更何况，有些地方专项债券的价格也出现了下跌。金融监管部门设定的“两道红线”，说明银行系统正在防范来自房地产市场的风险，包括以土地为锚的地方债。

未来几年，地方债，尤其是大量的专项债，将持续依赖于地方政府的土地财政。这决定了未来几年地方政府的楼市调控基调，即稳房价。

金融系统是否会继续支持财政系统的土地财政？当全球货币温和转向时，财政系统的扩张压力与金融系统的风险压力会出现一些冲突。在刚性泡沫时代，债务的远期风险是货币扩张，而短期风险是流动性枯竭。如果地方债务风险压力增加，金融系统不得不施以援手。这两个系统的博弈将影响房价走势。

分析2020年的楼市，将地方债务视为房价稳定及上涨的底线，将金融开放视为抑制房价上涨的高压线。在开放性市场中，资本流动会抑制本土房价单边上涨。当金融开放的预期减弱时，房價引发的堰塞湖风险也下降。

中国房地产是国有土地及城市公共资源的资本化和货币化。国有土地、城市公共资源、全国性基础设施、房地产市场、地方财政收入、央行及国有银行体系、外汇制度及资本管控制度是一条高度关联的底层逻辑。其中最核心的是政府财政收入。如果金融开放维持现状，这个底层逻辑一直有效，房地产的泡沫刚性会一直维持。

房地产税能否打破这个逻辑？

未来5年房地产税有可能推出，预计征收力度会比较温和。房地产税无法与土地财政相抗衡，但却是流转税向存量税转型的改革方向。只是能否有效过渡，还缺乏有效的逻辑支撑判断。

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